仙鹤股份(603733) 核心观点 仙鹤股份：国内特种纸行业龙头。公司主要经营高性能纸基功能材料研发、生产和销售，拥有衢江、常山、河南内乡、广西、湖北与四川六大生产基地，2025年纸产能171万吨、浆产能105万吨。2020-25年收入CAGR+21%，利润随着产能释放与浆纸配比优化，有望逐步从投资期走向盈利兑现。 特种纸行业：消费属性更强的细分造纸赛道，行业规模在新的需求场景下持续扩围，龙头更易在扩产周期中胜出。2024年我国特种纸规模约762万吨，其发展和下游的日常消费、食品医疗、烟草与工业等需求紧密关联，近年保持稳定增长，而AI服务器电解纸、对石油基材料的替代等新的需求场景正推动行业持续扩容。行业呈现出细致划分领域各有所长、但龙头偏“通吃”的特点，浆纸一体化的多品类龙头更易形成穿越周期的能力。 短期提价落地：盈利改善趋势明确。自2026年以来公司核心产品已进入提价通道，其中格拉辛纸自1月起开始涨价，转印材料、热敏材料、食品与医疗包装系列、工业用纸系列等也自3月起陆续上调价格。当前多轮调价已落地执行，纸价平稳向上，公司吨盈利有望修复。 长期扩产周期：浆纸协同加速，规模再上台阶。公司自2020年以来率先向产业链上游延伸，广西来宾250万吨林浆纸一体化项目、湖北石首250万吨林浆纸一体化项目与四川200万吨竹浆纸一体化项目正有序推进，在带来规模翻倍、利润增厚的同时，浆纸一体还将深化成本护城河，推动公司步入“产能释放-销量兑现-成本下探-业绩增厚”的正向循环。 AI高压电解纸需求驱动，在允许电压下不导电的材料国产替代破局。随着AI服务器需求爆发，铝电解电容纸行业有望迎量价齐升，海外龙头普遍扩产谨慎，国内企业有望在未来承接更多溢出订单。2022-2025年公司电解电容器纸销量从0.45万吨增长至0.72万吨，2万吨绝缘纸、电容纸等新项目即将陆续投产，在新增产能明确+量价齐升传导的共振下，有望突破海外垄断，打开成长空间。 盈利预测与估值：公司短期提价落地、吨盈利修复；长期浆纸一体化加速，产能持续扩张、成本优势深化；同时AI绝缘材料打开未来成长和估值弹性。预计2026-2028年归母净利润12.5/15.7/19.3亿，增速+24%/+26%/+23%，每股盈利1.53/1.93/2.37元。多角度估值，预计公司股票合理估值23.00-28.06元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动；汇率波动；行业竞争加剧；价格提振没有到达预期；下游需求没有到达预期；电解电容纸业务不及预期。

  仙鹤股份(603733) 事件：公司发布了重要的公告，实控人王敏文、王敏良计划6个月内增持0.6-1亿元，充分彰显公司发展信心。 经营趋势向上。公司已根据原材料成本变化实施多轮价格上调，其中格拉辛纸自1月起开始涨价，转印材料、热敏材料、食品与医疗包装系列、工业用纸系列等自3月起上调价格。我们预计公司Q2吨盈利环比有望改善；同时，H2原材料价格改善、浆纸匹配度提升，均有望改善公司纯收入能力。 浆纸协同优势放大，成长动能充沛。截至25年底公司浆纸年产能已超200万吨，公司广西二期（60万吨浆/70万吨纸）预计27年中落地（其中PM6有望26年9月投产），并在四川规划40万吨竹浆&60万吨纸，未来浆纸产业布局持续深化，有望进一步夯实龙头地位。此外，伴随浆纸匹配持续优化，高开工率、浆线成本优化有望共助成本加速优化。 电解电容器纸有望加速放量。AI服务器拉动高压大容量需求，推动电解电容器需求量开始上涨，电解电容器纸是铝电解电容器的核心原材料之一，用于隔离电极箔并吸附电解液。电解电容器纸认证严苛、质量稳定性要求高，仙鹤25年销量7200吨（23年仅5100吨），且后续仍有新增产能，伴随新客户验证逐步落地、全球份额或将加速提升。 盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年归母净利润分别为13.0、15.8、18.8亿元，对应PE估值分别为10.5X、8.6X、7.3X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求没有到达预期，产能爬坡没有到达预期，竞争加剧。

  仙鹤股份(603733) 事件：近期公司表示，2026年以来根据原材料成本变化，已对相关这类的产品实施多轮价格上调，其中格拉辛纸自1月起开始涨价，转印材料、热敏材料、食品与医疗包装系列、工业用纸系列等自3月起上调价格。目前相关调价已落地执行。 点评：我们预计公司Q2吨盈利环比有望改善、利润空间释放。26年公司将重点推动湖北/广西基地一期项目满产达产，我们预计浆纸匹配持续优化，且高开工率、浆线成本优化、浆纸配套提升助推成本加速优化。 电解电容器纸结构成长。AI服务器拉动高压大容量需求，推动电解电容器需求量开始上涨，电解电容器纸是铝电解电容器的核心原材料之一，用于隔离电极箔并吸附电解液。25年我国出口量同比+38.3%、出口均价同比+7.1%。此外，电解电容器纸认证严苛、质量稳定性要求高，仙鹤25年销量7200吨（23年仅5100吨），且后续仍有新增产能、未来有望持续抢占份额。 MLCC纸基载带参与者。MLCC（积层陶瓷电容器）等被动元件采用纸质载带包装，配合上下胶带（盖带）使用，用于从动部件的搬运与自动化贴片生产流程。洁美科技作为MLCC纸质载带全球核心供应商，全球市占率高达70%。仙鹤多年前就已成为其薄纸供应商，我们预计未来相关业务有望持续受益于下游驱动。 领先布局芳纶纸。间位芳纶拥有非常良好的耐热性、阻燃性、电绝缘性、化学稳定性、耐辐射性以及良好的机械加工性，是电机、变压器、高端电子设备等产品的核心在允许电压下不导电的材料。仙鹤集团（非上市公司）已切入芳纶纸生产研发，我们预计后续上涨的速度、空间可观。 盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年归母净利润分别为13.8、16.6、19.9亿元，对应PE估值分别为12.2X、10.1X、8.5X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求没有到达预期，产能爬坡没有到达预期，竞争加剧。

  仙鹤股份(603733) 投资要点 业绩摘要：2025年公司实现盈利收入123.4亿元，同比+20.1%；归母净利润10.1亿元，同比+0.9%；扣非净利润9.1亿元，同比-2%。收入增长主要由销量增长0驱动。单25Q4实现盈利收入32.8亿元，同比+8.9％；实现归母净利润2.3亿元，同比+25.6%；实现扣非后归母净利润2.2亿元，同比+17.7%。26Q1实现盈利收入31.7亿元，同比+5.9%；实现归母净利润2.5亿元，同比+6.2%；实现扣非净利润2.3亿元，同比+3.8%。 毛利率短期承压，费用率有所提升。2025年整体毛利率为13.7%，同比-1.8pp。分产品看，其中日用消费/食品与医疗包装材料/特种浆纸及其他毛利率分别是11.1%/12.4%/10.9%，同比-5.4pp/+2.1pp/+4pp。25年总费用率为6.4%，同比+0.8pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.4%/1.7%/3%/1.4%，同比持平/持平/+0.7pp/+0.1pp。财务费用增加主要系支持广西、湖北等重点项目建设导致借款规模增加，利息支出相应增长所致。2025年净利率为8.2%，同比-1.6pp。单25Q4毛利率为12.9%，同比持平；净利率为7.2%，同比+0.9pp。26Q1毛利率为14.8%，同比+0.2pp；净利率为7.9%，同比持平。 “林浆纸用一体化”战略成效显著，成本护城河加深。2025年公司广西、湖北两大基地陆续投产，截至2025年年末，广西、湖北两大生产基地共有7条制浆生产线万吨，有效缓解公司对进口木浆的依赖。在建项目中，广西二期（新增60万吨浆、70万吨纸）已启动，计划于27年中期全部投产；四川竹浆纸一体化项目（规划40万吨竹浆、60万吨纸）2026年积极地推进前期准备工作以及竹林基地建设、原材料供应链搭建等配套工作。伴随广西后续项目及四川合江项目逐步推进，公司浆纸协同效应有望进一步释放，持续打开中长期成长空间。 多元产品矩阵持续拓展，内外销实现稳健增长。受益于新产能释放和积极的市场开拓，公司2025年特种浆纸总销量达180.6万吨，同比+38.8%，其中日用消费/食品医疗包装销量分别为77.5/33.6万吨，销量同比+37.2%/+34.4%。同时，生活用纸作为公司开辟的新赛道，2025年正式投产并实现销量4.7万吨，利用湖北基地的浆纸一体化优势，定位中高端市场，投产即实现盈利。从产品收入来看，2025年日用消费/食品医疗包装/商务交流及出版社印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸/特种浆纸及其他实现盈利收入55.1/22.9/9/9.4/8.2/14.1亿元，同比+14%/+23.1%/+30.5%/+3.4%/+3%/+81.8%，产品多元化拓展顺利。分地区看，25年内销/外销营收达到108.5/10.3亿元，同比+19.3%/+31.9%，内销稳健增长，有序拓展海外市场。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为1.76元、2.14元、2.51元，对应PE分别为13倍、10倍、9倍。考虑到公司产品矩阵丰富，新基地产能爬坡，浆纸协同效应将持续在收入及利润端兑现，维持“持有”评级。 风险提示：纸价及纸浆价格大大波动、需求增长不及预期、行业竞争加剧、产能投放没有到达预期等风险。

  仙鹤股份(603733) 事件：公司发布2025年报&2026一季报。25全年实现收入123.43亿元（同比+20.1%），归母净利润10.13亿元（同比+0.9%），扣非归母净利润9.15亿元（同比-2.0%）；25Q4实现收入30.23亿元（同比+8.9%），归母净利润2.35亿元（同比+25.6%），扣非归母净利润2.25亿元（同比+17.7%）；26Q1实现收入31.67亿元（同比+5.9%），归母净利润2.51亿元（同比+6.2%），扣非归母净利润2.32亿元（同比+3.8%）。 价格攀升，盈利扩张。根据我们测算，25Q4公司薄纸均价环比下滑，受益于成本支撑（阔叶浆自25年7月起底部持续提价），公司12月起开启提价周期，26年节后旺季小阳春，纸类提价品类拓宽、频率加快，26Q1均价已显现回暖趋势。尽管高价原材料到库推高成本，但凭借纸浆自供比例提升&提价落地，我们判断26Q1公司吨盈利已显著回暖。展望未来，当前浆价高位震荡，特纸仍处提价通道，我们判断26Q2公司吨盈利有望延续提升趋势，且伴随产销改善，整体利润边际或将加速扩张。此外，我们预计26Q1厚纸仍延续承压趋势，后续产品结构优化有望助力其扭亏；夏王26Q1或受人民币升值&海外地缘冲突影响，吨盈利环比承压，但装饰原纸行业供给优化、格局优异，后续盈利能力或将高位盘整。 浆纸协同优势放大。截至25年底，公司浆纸年产能已超200万吨，并构建了涵盖林地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链体系，产业宽度和深度布局日趋完善。25年公司密集投产，产能利用率以及纸浆配套均处于稳步提升态势。根据公司公告，25年将重点推动两大基地一期项目满产达产，我们预计26年浆纸匹配持续优化，且高开工率、浆线成本优化、浆纸配套提升助推内生盈利改善。此外，公司广西二期（60万吨浆/70万吨纸）预计27年中落地（其中PM6有望26年9月投产），并在四川规划40万吨竹浆&60万吨纸，未来浆纸产业布局持续深化，有望进一步夯实龙头地位。 毛利率环比改善，费用表现平稳。26Q1公司毛利率为14.84%（（同比+0.2pct、环比+2.0pct），净利率为7.92%（同比+0.02pct、环比+0.8pct）；费用表现来看，26Q1期间费用率为6.52%（（同比+0.29pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.45%/1.57%/1.64%/2.87%（（同比分别+0.2/+0.2/+0.1/-0.2pct），整体表现平稳。 现金流表现优异，营运能力保持稳定。26Q1经营性现金流净额为3.03亿元（同比+4.98亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为133.9/52.3/72.7天（同比+9.8天/-3.9天-10.5天）。 盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年归母净利润分别为14.1、17.0、20.7亿元，对应PE估值分别为11.1X、9.2X、7.5X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求没有到达预期，产能爬坡不及预期，竞争加剧。

  仙鹤股份(603733) 事件：Suzano宣布2026年4月份亚洲市场桉木浆报价涨价20美元/吨，欧美市场涨价50美元/吨，4月1日执行。 点评：浆纸同涨落地，纸企盈利有望扩张。阔叶浆自25年7月底部490美金已提价150美金至640美金，本轮纸浆提价节奏清晰，海外浆厂挺价态度明确。我们判断，25Q4起高价原材料逐步入库，纸企成本压力增加，因此25年12月起特纸公司针对部分品种发布提价函；26年春节后受益于旺季小阳春，纸类提价品类拓宽、频率加快，我们预计本轮提价落地幅度可观，浆纸同涨助力纸企吨盈利呈现逐步扩张态势。 浆纸协同优势放大。截至25H1，公司造纸产能超200万吨，制浆产能超百万吨。25年密集投产，产能利用率以及纸浆配套均处于稳步提升态势。我们预计，26年浆纸匹配持续优化，且高开工率、浆线成本优化、浆纸配套提升助推内生盈利改善；叠加浆纸同涨周期，公司成本管控有望优于行业，盈利扩张幅度有望优于行业。此外，我们预计广西二期已开工建设，且公司新增四川竹浆纸规划，未来浆纸产业布局持续深化，有望进一步夯实龙头地位。 盈利预测&投资评级：我们预计公司26Q1利润体量约3亿，26Q2提价落地后盈利呈现扩张态势；我们预计2025-2027年归母净利润分别为10.4、15.3、17.4亿元，对应PE估值分别为15.6X、10.5X、9.3X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求没有到达预期，产能爬坡没有到达预期，竞争加剧。

  仙鹤股份(603733) 事件简评 3月初以来，多家纸企发布调价函。自3月5日起，太阳纸业、五洲特纸、华泰纸业、江河纸业等对旗下白牛皮纸产品价格提价300元/吨。玖龙纸业启动春节后第三轮调价，东莞、太仓、重庆等十大基地的瓦楞纸、牛卡纸等18个品类每吨涨50到150元。造纸行业迎来新一轮密集涨价潮，行业整体盈利空间有望持续修复。 经营分析 浆价有望进入温和修复区间，利好公司盈利水平稳步提升。2026年2月，阔叶浆/针叶浆外盘报价分别为600/710美元/吨，较25年底+30/+10美元/吨，较25年的最低点分别+100/+30美元/吨。上游纸浆价格已进入温和修复区间，或为公司产品提价提供坚实成本基础。公司格拉辛、热转印、食品医疗包装等核心品类市占率领先，下游家居、食品等核心客户终端指定采购，价格传导顺畅，客户粘性强、订单稳定，公司具备较强议价能力，浆价上行背景下可保障盈利水平稳步提升。 广西和湖北基地产能加速释放，成长动力充沛。2025年内，公司广西年产250万吨纸基新材料和湖北年产250万吨纸基项目逐步投产，广西及湖北基地所产的自制浆性能水平已基本达到进口纸浆水准，公司正逐步深化林浆纸一体化水平，在熨平原材料价格波动、弥补公司产业链短板、增加产能规模的同时，不断向上游挖掘出更多的盈利空间，有望成为公司新的利润增长点。 高壁垒产品&全球客户突破&本地化布局多重优势加持，海外市场有望持续贡献业绩增量。公司于欧盟市场上聚焦格拉辛、热转印和食品医疗包装纸，东南亚市场上主打食品包装和家居装饰原纸，覆盖高增长高壁垒领域，深度切入当地核心客户供应链。国内基地产能扩张叠加浆自给率提升，全产业链支撑海外市场开拓，增强价格竞争优势，有望持续贡献业绩增量。 盈利预测、估值与评级 预计2025-2027年公司营业收入129.14/153.87/178.87亿元，同比+25.70%/+19.15%/+16.25%，归母净利润10.13/12.65/15.10亿元，同比+0.93%/+24.85%/+19.36%。预计2025-2027年公司EPS为1.43/1.79/2.13元，当前股价对应PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场之间的竞争加剧；原材料价格持续上涨；新投放产能利用率不足。